האם מטבעות קריפטו נחשבים לניירות ערך? – התפתחויות בפרשות ריפל וטרה

האם מטבעות קריפטוגרפיים נחשבים לניירות ערך – זוהי אחת השאלות היסודיות אשר נשאלת כבר שנים בעולם הקריפטו, ולהכרעה בשאלה זו יהיו השלכות מרחיקות לכת על אקוסיסטם המטבעות הדיגיטליים כולו.

מאחר ובארה"ב (כמו גם במקומות אחרים בעולם) התחום פועל ומתנהל בהיעדר חקיקה ייעודית לנושא הנכסים הדיגיטליים, גופים כמו הרשות לניירות ערך האמריקאית (SEC) והוועדה לפיקוח על מסחר בחוזים עתידיים וסחורות (CFTC), שהיא סוכנות עצמאית של הממשל האמריקאי, נוקטים בפעולות אכיפה נגד חברות קריפטו שלטענתן הפרו את הכללים הנוגעים לתחומי השיפוט שלהן. הרעיון של אותם גופים הוא ליצור תקדימים באמצעות אכיפה שנועדה להגן על כלל המשתתפים בשוק ואכן, כפי שהסברנו במאמר שלנו על תביעות ה-SEC נגד בינאנס וקוינבייס, לאורך השנים נקבעות אמות המידה הרצויות להתנהלות שוק הקריפטו באמצעות אכיפת החוקים הרלוונטיים ובאמצעות הפסיקה הנוצרת בעקבות אכיפה זו.

התביעה נגד Ripple Labs

ביולי השנה קיבלה השופטת אנאליסה טורס החלטה בפרשה של תביעת ה-SEC נגד חברת ריפל (Ripple Labs). בהחלטתה קבעה השופטת כי הטוקן XRP, שאותו מנפיקה החברה, נחשב לנייר ערך כאשר הוא נמכר למשקיעים מוסדיים, אך לא נחשב לנייר ערך כאשר הוא נמכר למשקיעי ריטייל בשוק המשני.

פרשה זו החלה בדצמבר 2020 לאחר שה-SEC תבעה את ריפל בגין מכירה לא חוקית של ניירות ערך, כפי שהתבטאה במכירת הטוקן XRP למשקיעים מוסדיים ולמשקיעי ריטייל. בתגובה לתביעה טענו בריפל כי XRP אינו נחשב לנייר ערך.

בפסיקת הביניים שלה, אשר ניתנה ביולי, קבעה השופטת טורס כי על פי מבחן האווי (The Howey Test), אשר הוגדר בפסיקה ומאז נחשב לאמצעי העיקרי לבדיקת הגדרתו של נכס כלשהו כנייר ערך, כאשר ריפל מכרה את XRP למשקיעים מוסדיים, בעסקאות ישירות בינה לבין אותם משקיעים, הטוקן נחשב לנייר ערך משום שאותם משקיעים הבינו כי הם משקיעים כסף בפרויקט של החברה במטרה להרוויח ממנו. לעומת זאת, כאשר ריפל מכרה את XRP למשקיעי ריטייל באמצעות צד שלישי, שהוא זירות המסחר השונות, הטוקן לא נחשב לנייר ערך משום שמשקיעי הריטייל לא קנו אותו ישירות מריפל וניתן להניח כי הם לא נחשפו לפרסומים של החברה בנוגע לאופן שבו היא מתכננת להעלות את ערכו של המטבע באמצעות המשך פיתוח וניהול הפרויקט.

התגובות בעולם הקריפטו להחלטה בפרשה זו, שכאמור נמשכת זה שלוש שנים, היו נלהבות ומחירו של XRP זינק בהתאם. יחד עם זאת משפטנים רבים, הן מחוץ לעולם המטבעות הדיגיטליים והן מתוכו, טענו כי הפרשנות הייחודית והרחבה של טורס עלולה להשפיע על מכשירים פיננסיים נוספים, כמו מניות למשל, ולטשטש את גבולות הגזרה המקובלים אשר נהוגים לגבי אותם מכשירים.

ההחלטה בעניין Terraform Labs

החלטתה של השופטת טורס בפרשת ריפל ו-XRP נתפסה כניצחון לאקוסיסטם הקריפטו, אך כיאה לתחום כה דינמי, סוער ותנודתי כמו עולם המטבעות הקריפטוגרפים, תחושת הניצחון התפוגגה תוך זמן קצר. כשבועיים אחרי שטורס נתנה את החלטתה, התקבלה החלטה בפרשה אחרת אשר נחשבת לאחת הפרשות האיקוניות בעולם המטבעות הוירטואליים. מדובר בתביעת ה-SEC נגד חברת טרה (Terraform Labs) ונגד דו קוואן (Do Kwon), המייסד השותף שלה. טרה וקוואן הואשמו על ידי הרשות בהונאת משקיעים אשר הפסידו לפחות 40 מיליארד דולר עם קריסתו במאי 2022 של פרויקט הדגל של החברה – הסטייבלקוין האלגוריתמי צמוד הדולר, UST, ו-LUNA, מטבע הקריפטו שתמך בו.

השופט ג'ד ראקוף אישר ל-SEC להתקדם עם התביעה שלה נגד טרה ונגד דו קוואן. בעשותו כך הוא ציין במפורש כי הוא דוחה את ההבחנה שעשתה השופטת טורס בפרשת ריפל בין מכירה של מטבע קריפטוגרפי למשקיעים מוסדיים לבין מכירתו למשקיעי ריטייל. ראקוף טען כי מבחן האווי לחלוטין אינו מבחין בין סוגים שונים של משקיעים, כך שלשאלה האם משקיע רכש את המטבע ישירות מהחברה המנפיקה (כלומר משקיע מוסדי) או באמצעות צד שלישי (כלומר משקיע ריטייל) אין כל השפעה על השאלה כיצד המשקיע יתייחס להצהרות של החברה המנפיקה בדבר המאמצים שהיא נוקטת בהם כדי להניב רווחים לרוכשי המטבע. לדברי ראקוף, ניתן להניח כי הקמפיין השיווקי הציבורי של ריפל בעניין XRP פנה הן למשקיעים מוסדיים והן למשקיעי ריטייל, וזאת במטרה לעודד אותם לרכוש את XRP ולהדגיש את הערך הפוטנציאלי שלו ואת היכולות של ריפל למקסם את הרווחים של מי שישקיעו בו.

חשוב להדגיש כי למרות שראקוף דחה את פרשנותה של טורס, שלפיה מה שמגדיר מטבע דיגיטלי כנייר ערך הוא סוג המשקיעים ואופן הרכישה (כלומר משקיעים מוסדיים אשר רוכשים ישירות מהחברה המנפיקה, לעומת משקיעי ריטייל הרוכשים את המטבע באמצעות זירות מסחר), הוא כן אמר במפורש כי XRP לכשעצמו (כלומר במנותק מהשאלה מי רוכש אותו ובאיזה אופן) אינו מהווה חוזה או טרנזקציה או תוכנית אשר עונים על הדרישות של מבחן האווי להגדרת נכס כלשהו כחוזה השקעה. לדבריו, מה שקובע האם נכס נחשב לנייר ערך הוא כלל הנסיבות הכרוכות בתוכניות ובעסקאות של החברה המנפיקה את הנכס, ולכן כל המכירות של XRP שריפל ביצעה הן מכירות של נייר ערך, ולא משנה למי היא מכרה את המטבע.

לסיכום

מפרשנותה של טורס בפרשת ריפל משתמע שישנה ציפיה לא סבירה לכך שכאשר חברת קריפטו מפרסמת את הפרויקט שלה ואת המטבע הדיגיטלי שלה כהשקעה טובה, רק משקיעים מוסדיים יחשפו לאותם פרסומים. כמובן שבפועל הדברים אינם פועלים כך, ואך טבעי לצפות שגם משקיעי הריטייל נחשפים לקמפיינים השיווקיים של חברות קריפטו וגם הם מבינים שההצהרות והפעולות של חברות המנפיקות מטבעות דיגיטליים למעשה מבטיחות להם רווחים.

מה יהיו ההשלכות של החלטות בתי המשפט על זירות המסחר בקריפטו? ברור שהרשות לניירות ערך האמריקאית ממקדת את מאמציה בבורסות הקריפטו וזירות המסחר בטענה שהן סוחרות בניירות ערך מבלי שקיבלו רשיון לעשות זאת ומבלי שרשמו את הנכסים הדיגיטליים הנסחרים בהן כניירות ערך. אלא שאם המסקנה מהפסיקה תהיה שמטבעות קריפטוגרפים אינם נחשבים לניירות ערך, האם המשמעות היא שזירות המסחר יחלצו מהאיום של תביעות שיוגשו נגדן או שמא כלל הנסיבות בהן מטבעות נסחרים באותן זירות הן שיהפכו את מכירתם של המטבעות הללו לאקט של מכירת נייר ערך? האם ניתן יהיה לומר באופן גורף כי כאשר משקיע ריטייל רוכש מטבע דיגיטלי בבורסת קריפטו זה אומר שהוא מצפה לכך שהמטבע יראה רווחיות שהיא תוצאה של היכולות והפעולות של מנפיקי המטבע?

לאור ההבדלים בין החלטת השופטת טורס בפרשת ריפל והחלטת השופט ראקוף בפרשת טרה, יש הטוענים כי תעשיית הקריפטו לא תזכה לתשובות מוחלטות בנושא עד שתתבצע בחינה מחדש של מבחן האווי על ידי בית המשפט העליון בארה"ב או על ידי הקונגרס עצמו, שהוא הרשות המחוקקת הפדרלית של ארה"ב.

כמובן שכרגע בחינה מחדש של מבחן האווי, אם אכן תהיה כזו, אינה אלא תחזית עתידית מעורפלת. הרשות לניירות ערך האמריקאית לא תשב עד אז בחיבוק ידיים ולראייה, הרשות ערערה על החלטתה של השופטת טורס והתיק בפרשת ריפל מתקדם לשלב הבא של משפט בפני חבר מושבעים. ניתן להניח כי תוצאות המשפט, בין אם יוחלט ש-XRP הוא נייר ערך ובין אם לאו, ישפיעו באופן דרמטי על עולם המטבעות הדיגיטליים, על האופן בו חברות קריפטו פועלות ומתנהלות, על הרגולציה של תחום הקריפטו בארה"ב ובארצות נוספות, ועל המשך האימוץ של מטבעות קריפטוגרפים.